2024年三季度，商品市場呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，中證商品期貨指數(shù)先抑后揚(yáng)，走出“V”形 。指數(shù)收益方面，前三季度，指數(shù)總收益3.13%，其中價(jià)格收益和展期收益分別為3.02%和0.11% 。正收益主要來自棉花、螺紋鋼、棕櫚油；負(fù)收益主要來自白銀、鐵礦石、純堿 。宏觀表征性方面，前三季度，指數(shù)同比雖有波動(dòng)但仍處于上升趨勢，預(yù)示PPI有望修復(fù) 。大類資產(chǎn)對比方面，從全量歷史數(shù)據(jù)看，中證商品指數(shù)加入可以有效降低投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不過三季度末股商相關(guān)性快速抬升 。海外指數(shù)對比方面，中證商品指數(shù)更符合中國實(shí)際的權(quán)重設(shè)置方式使得指數(shù)更加貼近中國現(xiàn)狀且更穩(wěn)定。應(yīng)用展望方面，作為一種高頻觀測手段，中證商品指數(shù)可作為監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的工具，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮積極作用。

市場行情回顧

從中證商品期貨指數(shù)（下稱中證商品指數(shù)）和中證商品期貨價(jià)格指數(shù)（下稱中證商品價(jià)格指數(shù)）看，2024年三季度商品市場呈現(xiàn)出“V”形的先抑后揚(yáng)態(tài)勢 。進(jìn)入下半年，商品市場延續(xù)5月底開始的較弱走勢，盡管其間出現(xiàn)幾次反彈，但整體趨勢依然向下 。轉(zhuǎn)折發(fā)生在9月中旬，商品價(jià)格開始強(qiáng)勁反彈，并持續(xù)至三季度末，幾乎完全修復(fù)了三季度的跌幅。

圖為中證商品期貨指數(shù)走勢

2024年三季度，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展未發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折，商品市場主要博弈預(yù)期和情緒。各子板塊整體呈現(xiàn)相似的“V”形走勢，但由于基本面不同，出現(xiàn)了不同的波動(dòng)幅度和節(jié)奏 。將三季度由9月中旬分成兩段來看，市場呈現(xiàn)出截然不同的情緒狀態(tài) 。7月份中美歐高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同步放緩，海外降息預(yù)期一再后移，宏觀利空共振下商品市場情緒偏低，其中建材板塊跌幅最大而貴金屬板塊高位震蕩。9月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息打開了全球貨幣寬松的空間，同時(shí)其強(qiáng)勁的消費(fèi)數(shù)據(jù)也表明本次降息更多是“軟著陸 ”下的預(yù)防式降息，之后國內(nèi)發(fā)布超預(yù)期的貨幣政策增強(qiáng)了市場對逆周期政策的預(yù)期，海內(nèi)外樂觀預(yù)期推動(dòng)商品市場快速企穩(wěn)反彈，前期跌幅最大的建材板塊反彈力度最大。

圖為2024年三季度各產(chǎn)業(yè)鏈板塊漲跌幅

2024 年三季度，各板塊由強(qiáng)到弱排序?yàn)椋恨r(nóng)產(chǎn)品油脂、有色貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品軟商品水果、農(nóng)產(chǎn)品禽畜、有色工業(yè)金屬、黑色原料、黑色成材、能化烯烴鏈、能化芳烴鏈、農(nóng)產(chǎn)品養(yǎng)殖原料、能化油品、能化建材。

指數(shù)收益歸因

展期收益貢獻(xiàn)方面，從歷史全量看，中證商品指數(shù)的展期收益平均為年化2.37%，并且大多數(shù)年份的展期收益都是正值，尤其是2021—2023年的展期收益均達(dá)到 6%以上。但今年前三季度，整體展期收益僅 0.11%（年化0.15%）。

圖為中證商品指數(shù)2024年展期收益

同時(shí)，從上圖可以看出，2024 年上半年展期收益還能維持正值，三季度則轉(zhuǎn)為負(fù)值且?guī)缀跄ㄆ搅松习肽昀塾?jì)的收益 。究其原因，主要是由于經(jīng)濟(jì)依然處于筑底階段，多數(shù)品種上游庫存較高且市場對國內(nèi)外逆周期政策的預(yù)期較高，導(dǎo)致多數(shù)品種呈現(xiàn)遠(yuǎn)期合約價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格的情況。

表為2024年三季度各品種收益貢獻(xiàn)

品種收益貢獻(xiàn)方面，2024 年三季度，多數(shù)品種呈現(xiàn)“V”形寬幅震蕩走勢，振幅較大但最終漲跌幅相對較小。正收益貢獻(xiàn)較大的品種為棉花（0.87%）、螺紋鋼（0.75%）、棕櫚油（0.51%）；負(fù)收益貢獻(xiàn)較大的品種是白銀（-2.66%）、鐵礦石（-1.76%）、純堿 （-1.51%）。從板塊維度看，正收益貢獻(xiàn)主要來自農(nóng)產(chǎn)品，負(fù)收益貢獻(xiàn)主要來自能化。

宏觀表征性

前期的研究表明，中證商品指數(shù)具有較強(qiáng)的宏觀表征性，其同比序列領(lǐng)先PPI同比序列約2個(gè)月（相關(guān)系數(shù) 0.53），同時(shí)一定程度上領(lǐng)先庫存同比序列約8個(gè)月（相關(guān)系數(shù) 0.53）。由此可知，不論是在宏觀研究上，還是在抗通脹投資配置上，中證商品指數(shù)都具有相當(dāng)高的價(jià)值。2024年三季度，中證商品指數(shù)經(jīng)歷了寬幅震蕩，同比序列也出現(xiàn)較大的波動(dòng)，但整體仍處于上行趨勢，這預(yù)示著PPI即將止跌反彈。

圖為中證商品指數(shù)同比與PPI同比的歷史走勢

大類資產(chǎn)對比

對比股債商的收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，一是從收益角度看，商品的歷史平均收益高于股票，而在2024 年前三季度劣于股票，主要是因?yàn)?月中旬后權(quán)益市場的快速上漲；二是從風(fēng)險(xiǎn)角度看，不論是歷史全量還是2024年前三季度，商品市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)波動(dòng)均顯著低于權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)波動(dòng)，回撤相當(dāng)。因此，不論從收益角度還是從風(fēng)險(xiǎn)角度看，商品指數(shù)在投資組合中都具有較高價(jià)值。

表為股債商2024年前三季度收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

前期研究表明，商品指數(shù)和股債的相關(guān)性呈現(xiàn)三大特征：一是從長期平均看，股票、債券和商品指數(shù)都呈現(xiàn)低相關(guān)特征；二是從時(shí)序角度看，相關(guān)系數(shù)會(huì)發(fā)生波動(dòng)但呈現(xiàn)一定的自相關(guān)性和均值回歸特征；三是從股票和債券的對比看，二者和商品指數(shù)的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)特征。表明在投 資組合中同時(shí)配置股債商能夠有效降低投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖為商品指數(shù)與其他大類資產(chǎn)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

觀察2024年前三季度商品指數(shù)與股債的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，今年以來股商的相關(guān)性明顯抬升，尤其是9月中旬以后，二者的相關(guān)性快速提升至0.6以上，同時(shí)股債“蹺蹺板 ”效應(yīng)導(dǎo)致債商的相關(guān)性快速滑落至-0.4左右。究其原因，主要是宏觀情緒和貨幣流動(dòng)性在股商市場的博弈中占比相對較大，共同因素驅(qū)動(dòng)下二者的同步性不斷提高。9月中旬之后，美國超預(yù)期降息和國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期，極大地提振了權(quán)益投資者的信心，宏觀情緒的轉(zhuǎn)向推動(dòng)權(quán)益市場快速企穩(wěn)反彈，同時(shí)市場情緒和流動(dòng)性好轉(zhuǎn)也帶動(dòng)商品市場同步上漲，二者的同步性迅速提高。在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下，投資組合需格外注意二者相關(guān)性的急劇變化。

海外指數(shù)對比

圖為2024年中外商品指數(shù)走勢

對比2024年前三季度中證商品指數(shù)和幾個(gè)主流海外商品指數(shù)走勢可以發(fā)現(xiàn)，從長期趨勢看，商品作為全球化資產(chǎn)，整體走勢具有較高的一致性。 從短期波動(dòng)看，幾個(gè)海外指數(shù)的表現(xiàn)更接近，而中證商品指數(shù)卻表現(xiàn)出較大不同。第三季度，中證商品指數(shù)“V”形振幅更大。從結(jié)果看，不同于海外主流指數(shù)的樣本重心在能源品和農(nóng)產(chǎn)品，中證商品指數(shù)的權(quán)重更加均衡，除主流農(nóng)產(chǎn)品和能源品外，化工品和黑色商品也占有一定比例?；て泛秃谏唐啡径鹊谋憩F(xiàn)是導(dǎo)致中證商品指數(shù)振幅更大的主要原因。

中證商品指數(shù)所表現(xiàn)出來的獨(dú)立行情主要由于其樣本池和權(quán)重設(shè)置上的特點(diǎn)，使得中證商品指數(shù)相比海外主流商品指數(shù)具有兩個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢：一是品種權(quán)重更貼近中國需求現(xiàn)狀，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)測研究國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的工具作用；二是相對均衡的權(quán)重使得指數(shù)具有更高的穩(wěn)定性，這一點(diǎn)從歷史全量的收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對比中得到了充分體現(xiàn)。

表為中外商品指數(shù)歷史全量收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)